受伤的BAT：华尔街重估中概股公司合理吗

文/尹生

摘要随着华尔街决定对中国互联网公司面临的新增不确定性索要更多风险折扣，很快你将发现，很难有中国互联网公司能从这场价值重估中幸免过去是百度，现在是阿里巴巴，而接下来可能是腾讯。而它们又会将压力传导给其他中小型互联网公司。

尽管全球互联网公司的股价在最近都出现了回调，但毫无疑问以BAT为代表的中国互联网公司的调整时长和回调幅度要远远超过美国公司。

比如美国几大互联网巨头谷歌、Facebook、亚马逊和eBay目前的股价仍然处于历史高点附近，但BAT中股价表现最好的腾讯相对于一年内的最高点也下跌了20%，而百度和阿里则分别缩水了四成和五成。

相比过去投资人通常给予中国公司一定溢价，以反映其较高的增长水平，现在随着中国经济增长放缓，以及中国公司在业务结构上的局限——仍然以中国市场为主，全球投资人似乎正在重新评估他们手中的中国公司股票——BAT放缓的增长和起伏不定的盈利状况，给了他们理由。

昨天，《巴伦周刊》的一篇《阿里巴巴未来可能会跌50%》，让今年以来股价本来已经持续承压的阿里巴巴，可能面临压力。虽然随后阿里巴巴在官方申明中认为《巴伦周刊》使用数据不当，但该刊在一些方面的质疑可能并非没有道理。

比如京东的竞争(这方面的问题我在8月份的两篇文章《对阿里而言，283亿相当于站队保险费》和《阿里这两天几乎跌掉了一个苏宁，为什么？》中都有所论述)，又比如与阿里相关的“体外循环”，导致一些投资人很难分清那些以“阿里”为名义开展的业务中，哪些与上市公司的股东有直接关系，哪些没有。

不过我并不认同该刊对于投资和盈利的看法，它似乎认为阿里巴巴不该投资娱乐和物流这样短期内对盈利构成侵蚀的业务，它认为阿里巴巴仍然可能要跌50%的依据似乎也过于草率，即拿eBay去年的市盈率来做参照——虽然我也认为阿里仍然有回调空间。

这是一种典型的华尔街思维，即对短期盈利的重视胜过未来，也存在照搬美国公司的处境来看待中国公司的嫌疑。由于美国公司从一开始就基于全球建构，这让它们的主业增长天花板要高得多，相反由于中国公司仍然没能在中国以外取得突破，必须在中国的更多领域展开投资，否则它们在接下来的几年将面临非常痛苦的成长天花板。

也就是说，中国公司面临的不确定性将急剧增加——对于互联网公司而言，如何在更多的传统行业找到有效的商业模式，无异于一场互联网的新革命——对投资人而言意味着风险也会急剧增加，他们必须得到更多的价格折扣以补偿这些风险。

很快你将发现，很难有中国互联网公司能从这场价值重估中幸免过去是百度(该公司在不久前发布第二季度财报后，因为华尔街无法理解其砸200亿投资O2O，导致股价暴跌15%)，现在是阿里巴巴，而接下来可能是腾讯。而它们又会将压力传导给其他中小型互联网公司。

目前四家美国公司的平均PS为8.57，平均PSG为0.383，如果扣除掉PSG畸高的eBay，其余三家的平均PSG仅为0.337。百度的PS为5.4，PSG为0.126，相较美国公司已经出现40~60%的折扣。即便只给予阿里巴巴20%的风险折扣，其市值也可能会回落到900~1400亿美元的区间。

现在BAT中最坚挺的是腾讯，其股价5月份刚刚创下历史高点，这可能主要要归功于其微信的庞大用户基数。但在传统的游戏业务放缓，微信始终未能找到有效的规模变现途径，广告业务后劲有待观察，之前的投资又难达预期的大背景下，支撑其目前股价的对微信的高预期，可能会逐渐面临压力。

按过去四个季度的数据，腾讯的PS为10.8，PSG为0.47，显然要比美国公司的平均水平高出一大截，即便按照和Facebook同样的PSG，其对应的估值也仅约为1200亿美元，如果考虑15%的风险折扣，则最终市值可能会向1000亿美元靠近。

但如果BAT最终能够找到如何从传统行业的互联网化中分一杯羹的方法，也许就能够迎来下一个更长的增长期，在这方面，它们所承受的增长压力可能会让它们比美国公司更先找到出路。到那时，才会有真正像样的估值修复出现。